Yatırım finansmanında sermaye maliyeti nedir?

Bu konu şirketin uzun vadede sürdürülebilir büyüme ve karlılık elde etmesini sağlamak adına kritik öneminden dolayı finans yöneticilerini de sıklıkla meşgul eder. Sermaye maliyeti kavramı ve nasıl hesaplanması gerektiği üzerine ciltlerce kitaplar yazılmış ve akademik çalışmalara konu olmuş finansın önemli ve hassas konularından biridir.

Sermaye maliyeti kavramının detayına girmeden önce alternatif maliyet kavramının (opportunity cost) açıklanması gerekir.  Girişimciler bir yatırıma para yatıracağı dönemde aynı parayı alternatif olarak kullanabileceği en iyi yatırım aracının getirisi alternatif maliyetlerini belirler. Bir başka deyişle yatırımcı bir yatırım alternatifini tercih etmekle aslında parasını farklı şekilde kullanamayacaktır. Yatırımcının yoksun kaldığı en iyi alternatif yatırımcı aracının getirisi alternatif maliyeti belirleyecektir. Alternatif maliyeti hesaplarken birbirinden farklı yatırım fırsatlarının gelir beklentileri kadar risk dereceleri de önemlidir. Örneğin yatırım alternatiflerinden biri mevduat faizi ve diğer yatırım seçeneği hisse senedi ise bu iki farklı yatırım aracının beklenen getirilerinin yanı sıra iki yatırım aracının risk seviyeleri de dikkate alınmalıdır. Bankaya mevduat yatırmaya göre daha riskli bir yatırım aracı olan hisse senedine yatırım yapmak için mutlaka ilgili riski yatırımcı açısından kompanse edecek daha yüksek bir getiri beklentisi söz konusu olmalıdır. Finansın altın kurallarından biri yüksek risk yüksek getiri ilişkisidir ve yatırım yapılacak olan alandaki riskler arttıkça beklenen getiri oranı da artacaktır. Aynı yatırım aracının yatırımcılar açısından farklı risk seviyelerinde değerlendirilebileceğinin altını çizmek gerekir. Örneğin ilgili alanda özel uzmanlığı olan yatırımcılar başka şirketler tarafından risk olarak görülen unsurları bilgi ve deneyimlerine dayanarak daha az riskli bulabilirler. Yatırımların risk seviyelerini belirlerken yatırımcıların kişisel farklılıkları ve risk alma iştahları da yatırımlara bakış açılarını farklılaştırabilir.

Sermaye maliyeti ile alternatif maliyet kavramı ilintilidir. Yatırımcıların önünde genelde değerlendirmeye aldıkları çok sayıda alternatif yatırım projesi vardır. Farklı projeleri ilgili yatırım maliyetlerini, performans ve getirileri ile risk seviyelerini dikkate alarak karşılaştırmaları ve beklentilerine en uygun olanları tercih etmeleri gerekir. Sermaye maliyeti yatırımcı açısından projeye koyacağı paranın maliyetini temsil eder. Parayı ayrı bir şirkete yatıracak ise yatırımcı açısından sermaye olarak tanımlanan para şirket açısından öz kaynak olarak isimlendirilir. Şirkete veya projeye yatırılacak paranın kaynağı yatırım maliyetinin hesaplanması açısından kritik önemdedir. Bir kısmı yatırımcı şirketin öz kaynaklarından veya şirket sahiplerinin ilave koyacakları kaynaklardan sağlanıyor olabileceği gibi kalan kısmı için kredi kullanılabilir. Durumu değerlendirirken projeye sermaye koyacak olan yatırımcı perspektifinden baktığımızın ve proje şirketi tarafından ayrıca kullanılabilecek olan kredinin maliyetinden bahsedilmediğinin altını özellikle çizmek gerekir. Proje finansmanında projeye sermaye koyan yatırımcı ile proje şirketi (SPV: Special Purpose Vehicle) ayrı ayrı krediler kullanıyor olabileceği için durum sıklıkla karıştırılabilmektedir.  

Yatırımcı açısından projeye koyacağı sermayenin maliyetinin hesaplanmasında aşağıdaki formül kullanılmaktadır.

Sermaye Maliyeti= Öz kaynak maliyeti * ( Öz kaynak / toplam yatırım maliyeti)  + Kredi maliyeti x ( 1 -Vergi) * (kredi tutarı / toplam yatırım maliyeti)

Görüleceği üzere projenin yatırımcının cebindeki para (öz kaynak) ile geri kalan kısmın da kredi olarak kullanılacağını varsayarsak aldıkları pay oranı dikkate alınarak hesaplama yapılır. Öz kaynağın ve kredinin maliyeti (dış kaynak) oranları birbirinden farklı olabilir. Bu nedenle sermaye maliyetine ağırlıklı ortalamalı sermaye maliyeti adı da verilir. Sermaye içinde öz kaynağın ve kredinin ne oranda yer aldığı sermaye maliyetine direkt etki yapar. Formülde dikkat edilmesi gereken hususlardan biri de vergi konusudur. Projeye sermaye koymak için kredi kullanan yatırımcı şirket eğer kar eden bir şirket ise kredinin maliyetini vergiden düşme avantajına sahip olacaktır. Söz konusu vergi kalkanı etkisi nedeni ile kredinin maliyeti aslında kullanıldığı faiz oranından vergi etkisi kadar düşük olacaktır. Hesaplama yaparken dikkat edilmesi gereken hususlardan biri de kredi maliyetinin azalması için yatırımcı şirketin mutlaka kar eden bir şirket olması gereğidir. Hesabın tutması için kullanılan kredinin süresi boyunca da kar ediyor olma durumunun devam etmesi gerekir.

Yatırımcının aynı zamanda öz kaynak maliyetini de hesaplaması gereklidir. Yatırımcı şirketin veya kişilerin parasının maliyeti nasıl hesaplanmalıdır? Hesaplamada kullanılan yaygın yöntem Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modelidir (Capital Asset Pricing Model). Bu modelde kullanılan hesaplama şekli aşağıdaki gibidir.

Öz kaynak maliyeti= Risksiz Getiri + Beta x ( Ortalama Piyasa Getirisi – Risksiz Getiri)

İlgili hesaplama modelini yorumlamaya çalışırsak. Öz kaynakların mutlaka en az risksiz getiri araçlarının sağladığı getiriyi sağlıyor olması ve üzerine de alınan riskin büyüklüğü nispetinde ekstra bir getiri sağlıyor olması gerekir. Finansal olarak risksiz getiri aracı hazine bonosu olarak kabul edilebilir. İlgili bononun faizi ile vadesinin de projenin ekonomik ömrü ile uyumlu olması daha sağlıklı sonuçlar verecektir. Risksiz getiri hesaplamada tabanı oluşturur ve öz kaynağın bu tutarın üzerinde sağlıyor olması gereken getirinin hesaplanması gerekir. Bu noktada şirket değerlerinin fiyatlandığı bir piyasa bilgisine ihtiyaç duyulacaktır ki bu piyasa borsadır. Borsa da şirket hisseleri her gün alınıp satılmakta bazı günler şirket değerleri artmakta diğerlerinde ise düşebilmektedir. Hazine bonosuna göre çok daha riskli bir finansal enstrüman olduğu için borsadan orta ve uzun vadede sağlanması beklenen getirinin hazine bonosu faizlerinden daha yüksek olması beklenir. Hesaplamada kullanılan ortalama piyasa getirisi hisse senedi piyasasının ortalama getirisini temsil eder. Ortalama piyasa getirisi ile risksiz getiri arasındaki fark hisse senedi piyasasının ortalama getirisi ile hazine bonosu getirisi arasındaki farkı veya bir başka deyişle risk primini temsil eder. Hesaplamada kullanılan Beta ise yatırım yapılacak olan sektörün ortalama hisse senedi piyasası ile mukayeseli risk durumunu gösterir. Herhangi bir sektörel endeks genel piyasa ile tamamen uyumlu şekilde hareket ediyor ise Beta katsayısı rakam ile birdir. Yani risk primi piyasanın ortalama risk primi ile aynıdır. Bazı sektörler daha risklidir. Bir başka deyişle hisse senedi piyasasındaki hareketlere olan hassasiyetleri fazla olup hisse değeri yukarı aşağı çok keskin hareketler yapabilir. Bu tip sektörlerin Betası birden büyük olup risk primi de hali ile daha fazladır. Bu durumun tam tersi de geçerlidir. Bazı sektörler hisse senedi piyasasındaki hareketlerden daha az etkilenip Beta katsayısı birin altında olabilir. Yapılan hesaplamalardan sonra bulunan öz kaynak oranının üzerine yatırımcıya has nedenlerle ilave marjlar konabileceği gibi iskontolar da yapılabilir.  Bulunan sermaye maliyeti yatırımcının bir yatırım projesine girmek için beklediği minimum getiriyi ifade eder. Projenin beklenen karlılığı sermaye maliyetinden düşük ise ilgili projeye girmemek gerekir. Yine iskontolu nakit akış yöntemi ile projenin değeri hesaplanırken de kullanılacak iskonto oranı sermaye maliyeti olmalıdır. İşlemin sonucu pozitif değil ise bir değer yaratmıyor demektir ve projeyi gerçekleştirmenin bir faydası yoktur.